分享2022年，從俄烏沖突的爆發(fā)開始，全球的宏觀經(jīng)濟開始突破常規(guī)路徑的天花板。隨著2023年的到來，宏觀經(jīng)濟能否重返趨勢軌道，資產(chǎn)市場能否迎來轉折的契機?

　　核心觀點

　　1、今年資產(chǎn)定價的主要矛盾是預期的擺動和現(xiàn)實的矯正。今年國內(nèi)經(jīng)濟的核心問題是消費和地產(chǎn)。

　　2、消費修復主要分兩個方面：一方面是消費修復的節(jié)奏，和后續(xù)疫情的發(fā)展有關;另一方面是消費修復的高度，和居民的當前儲蓄與未來收入有關。

　　3、能轉為消費的超額儲蓄是預防性儲蓄。這部分儲蓄主要產(chǎn)生于2020年，我們估計規(guī)模在5000億到1.3萬億之間。其中有多少能用作消費，與儲蓄分布和居民收入都有關。

　　4、今年房地產(chǎn)關鍵也是兩個問題：是供給側的政策有沒有用?第二個是需求側一年到底還能有多少銷售?

　　5、房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的影響，可能從去年的拖累，變成今年的微弱貢獻。另一方面，房地產(chǎn)的施工竣工加快，地產(chǎn)上游的建筑建材、下游的家居家電這些行業(yè)也會修復業(yè)績，與房地產(chǎn)相關的大宗商品表觀消費量也會有所改善。

　　6、美國經(jīng)濟各行業(yè)之間很分裂，總體不會出現(xiàn)大衰退，甚至有可能不出現(xiàn)衰退，美國居民部門還是很有購買力，消費收入相關的指標目前還在長期趨勢線之上。

　　7、今年資產(chǎn)配置重要的是確定性，分成三個梯隊。類是A股、貴金屬和新興市場，其次是美債、大宗商品，后是美股。

　　精華內(nèi)容

　　一、2023年的主要矛盾是什么

　　2023年已經(jīng)收獲了各種轉折性的詞匯，2023年從預期上逆轉了2022年的“內(nèi)滯外脹”，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇的預期已經(jīng)反映在10月底以來的 A股反彈，海外貨幣轉向的預期反映在美元指數(shù)和美債利率的快速回落。

　　但國內(nèi)復蘇過程并不是一帆風順，存在較多不確定性，有些復蘇可能超預期，大疫三年之后，大家對新的一年有很多期待;但有些復蘇可能不及預期，因為過去三年給居民收入預期、消費意愿、企業(yè)投資信心都留下了疤痕。

　　海外通脹和利率走勢也不是風平浪靜，美國核心通脹具有粘性，這三年全球供應鏈和能源體系經(jīng)歷了供給側改革，以及可能曠日持久的戰(zhàn)爭，這些懸而未決的矛盾隨時可能以新的形式爆發(fā)，把今年預期主導的資產(chǎn)定價邏輯打亂。

　　所以，今年資產(chǎn)定價的主要矛盾是預期的擺動和現(xiàn)實的矯正。今年國內(nèi)經(jīng)濟的核心問題是消費和地產(chǎn)。

　　二、經(jīng)濟修復的節(jié)奏看疫情

　　消費修復主要分兩個方面，一方面是消費修復的節(jié)奏，和后續(xù)疫情的發(fā)展有關;另一方面是消費修復的高度，和居民的當前儲蓄與未來收入有關。

　　消費修復的節(jié)奏繞不開對未來疫情流行的推斷。到目前為止，國內(nèi)大中城市的波流行已經(jīng)過峰。日本韓國放開至今已經(jīng)經(jīng)歷了三至四輪疫情，每輪相隔4個月以上，主要以變異株的流行為主，這也符合多數(shù)研究的結論，4個月內(nèi)發(fā)生二次感染的整體風險較低。

　　另外第二輪、第三輪對消費和生產(chǎn)的影響比輪小得多，放開后疫情從長期影響變成了短期沖擊。關于歐美出現(xiàn)的放開后勞動參與率下降，我們研究后認為不會在中國出現(xiàn)。新冠感染只是勞動參與率下降的可能原因之一，其他原因包括勞動力老齡化、退休潮和對居民的財政補貼。

　　更重要的是，我們發(fā)現(xiàn)只有早期的野生株和Alpha會對勞動參與率有統(tǒng)計意義的顯著影響，后來的Delta和Omicron對勞動力的影響并不具有統(tǒng)計意義上的顯著性。近北京過峰后又出現(xiàn)了交通擁堵、餐廳等位的現(xiàn)象，商場人流和快遞物流也快速恢復，直觀反映了這一點，所以中國放開后不會出現(xiàn)供給型通脹，整體還是以通縮為主。

　　三、消費修復的程度看收入

　　另一個重要問題是消費的恢復程度，近大家都在討論超額儲蓄。過去三年中國居民部門存款大幅上升，儲蓄率明顯高于疫情前，2022年全年居民新增存款達到了17.8萬億，大幅高于往年水平，超額儲蓄的規(guī)模估計在7.8萬億左右。這些超額儲蓄能否轉化為消費?由它的來源決定。

　　超額儲蓄有兩個來源：

　　一個來源是居民投資性支出的減少，這個主要產(chǎn)生于2022年。2022年前11個月商品房銷售額同比下降28.4%，低于往年規(guī)模約5.6萬億左右，除去約1/3的個人按揭貸款，對應了約3.7萬億的超額儲蓄。另一塊是2022年資本市場波動加大，居民減持理財產(chǎn)品，2019-2021年前三季度國內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務新增總規(guī)模分別0.8、3.9和6.9萬億，但2022年僅為0.5萬億。

　　投資支出減少帶來的超額儲蓄對應了居民定期存款的超額上升。以2022年前10個月為例，新增定期存款11.5萬億(過去三年均值為7萬億)，超額增幅為4.5萬億，對應了2022年1-10月約6萬億的超額儲蓄規(guī)模。隨著房地產(chǎn)市場企穩(wěn)、理財收益恢復，這部分錢可能回流到房地產(chǎn)市場和金融市場，但不大會轉為消費。

　　能轉為消費的超額儲蓄是預防性儲蓄，“預防性儲蓄”顧名思義是為應對未來不確定性，通過減少當期消費而積累的儲蓄。這部分儲蓄主要產(chǎn)生于2020年，我們估計規(guī)模在5000億到1.3萬億之間。其中有多少能用作消費，與儲蓄分布和居民收入都有關。

　　居民們收入來源也會影響到消費的走向。如果收入是無償收入，比如政府給居民的轉移支付或者資產(chǎn)增值帶來的財富效應，這類收入的消費傾向往往更高。比如2020年和2021年美國消費猛增，原因是居民獲得了美國政府的天量財政轉移。這部分收入被中低收入家庭用在了改善性消費，比如家電家具、消費電子，還有汽車消費等。

　　但是中國居民過去三年的主要收入來源是勞動所得，主要是工資性收入和經(jīng)營性收入，這些錢畢竟是辛苦賺來的，花起來也沒有那么隨意了。如果未來政府直接發(fā)錢給中低收入群體，而不是滿減類消費券，那么今年消費恢復的彈性應該可以更好，特別是可選消費將有更大的修復的空間。

　　如果今年居民收入恢復主要靠勞動所得，比如隨著人流恢復，生意逐漸恢復活力，經(jīng)營性收入慢慢穩(wěn)定，預期也逐漸好轉，消費也會好起來，但恢復過程會比較緩慢。

　　關于儲蓄分布，我們的研究結果是過去三年增加的超額儲蓄主要在高收入群體手里，其中年收入在4萬-5萬以上的群體，儲蓄率上升明顯，年收入在2萬-3萬以下的群體，儲蓄率反而在下降。

　　低收入群體的儲蓄率低，消費傾向高，如果收入恢復的慢，那么整體消費反彈的高度不宜太過樂觀。未來高收入群體的消費可能率先復蘇，超額儲蓄轉化為高端可選消費，比如航空旅游、酒店餐飲、醫(yī)療服務以及品消費等。低收入群體的收入改善后，可能要先補充過去三年的儲蓄缺口、修復疤痕，之后隨著收入的積累，逐漸傳導到可選消費的改善上。

　　總結一下，2023年消費有望在低基數(shù)下實現(xiàn)6%左右的增長，影響消費的不再是疫情，而是收入。消費復蘇會先從中高端的可選消費和接觸性服務開始。如果疫后居民部門的收入來源以勞動性收入為主，那么對消費復蘇的反彈高度不宜太過樂觀，應該更關注結構。

　　四、地產(chǎn)的核心是需求

　　2023年國內(nèi)經(jīng)濟的另一個主要矛盾是房地產(chǎn)。

　　房地產(chǎn)的核心問題是供給側政策到底有沒有用?金融機構做了一桌子菜，房企和居民卻不吃——因為相比疫情，地產(chǎn)的問題更長期，房地產(chǎn)不只是疫情原因，而是和人口周期、分配制度有關，映射到房地產(chǎn)行業(yè)上，就是供給側改革和新發(fā)展模式。

　　隨著房住不炒深入人心，地產(chǎn)去金融化，房地產(chǎn)需求側的銷售和供給側的投資，越來越回歸到一個本質問題——我們每年到底有多少新增的商品房需求?這決定了未來房地產(chǎn)市場供需再平衡后的位置。

　　對于房地產(chǎn)的需求，剝離掉了金融屬性帶來的投機需求之后，剩下的絕大多數(shù)是居住屬性帶來的真實需求。真實需求可以分成三類：

　　類是剛性需求，對應了新增城鎮(zhèn)人口。無論是租房子還是買房子，總需要有落腳之地，這是剛性需求。剛需未來會隨著人口周期而逐漸回落，城鎮(zhèn)化率也從19年后開始增速下臺階，2021年城鎮(zhèn)化率提升0.5%左右，相比之前每年1%-1.5%的提升速度來說，已經(jīng)明顯放緩�，F(xiàn)在商品房剛需每年5億平左右，預計到2030年會下降到4億平以下，到2035年會下降到3億平以下。

　　第二類是改善需求，對應了存量的城鎮(zhèn)人口的住房面積提升。中國現(xiàn)在人均住房面積大概是33平，戶均已經(jīng)將近130平，人均去掉公攤后大約是27平，和發(fā)達國家相比還有提升空間。隨著中國經(jīng)濟城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的發(fā)展，規(guī)模效應逐漸出現(xiàn)拐點之后經(jīng)濟的提升更多要靠質量，而不是單純的靠量和規(guī)模。這個質又體現(xiàn)。未來商品房市場的改善需求大致平穩(wěn)，在總需求里的占比不斷上升，改善需求是未來地產(chǎn)市場的主要支撐。

　　第三類是更新需求，和房齡有關。對于中國來說，2000年是一個分水嶺。2030年以前的更新需求主要以公房和棚戶的拆遷改造為主，更新需求逐漸回落。2030年以后，早一批商品房的建筑壽命開始到期，之后更新需求會重新上升。未來拆舊建新的更新需求可能成為房地產(chǎn)市場的主要增量，這和社會發(fā)展的生命周期規(guī)律也基本一致。另外房地產(chǎn)真實需求不等于商品房的合理供給，還要減掉存量空置房供給和保障性住房。

　　這三類需求加起來看，去年房地產(chǎn)銷售的斷崖式下滑，既不是結束，也不是開始。一方面，去年銷售的斷崖滑坡有一些偶然性，未來下滑幅度會放緩。另一方面，未來3年地產(chǎn)市場真實需求整體還會下行，預計到2025年以后，真實需求會企穩(wěn)，商品房銷售面積增速接近零。就2023年而言，我們預計商品房市場大概率會企穩(wěn)，銷售面積13.6億平，比去年有小幅負增長，降幅明顯收窄，但是反彈比較困難。

　　所以在房地產(chǎn)需求長期下行的階段，融資政策放松只是加快了行業(yè)供給的出清，加速了供需再平衡，但是對于需求反彈的作用有限。因為長期潛在需求下行的趨勢已經(jīng)很清晰，小規(guī)模刺激沒有用，大規(guī)模刺激的副作用更大，即使解決了短期問題，也給未來留下新的隱患。

　　五、今年需要注意經(jīng)濟讀數(shù)和實際體感的差異

　　從數(shù)據(jù)上看，今年地產(chǎn)投資可能沒有改善，原因是今年地產(chǎn)投資里的土地購置費跌幅加深，土地購置費滯后于土地成交，去年下半年土地成交斷崖式下滑，今年上半年土地購置費將對地產(chǎn)投資產(chǎn)生很大拖累。去年地產(chǎn)投資估計在-9%左右，今年可能會降到-10%左右，其中土地購置費下滑30%以上。

　　但是體感上，房地產(chǎn)今年比去年好。一方面在保交樓優(yōu)先的政策目標下，施工強度上升，反映在建筑安裝工程和設備的投資增速上，這部分是計入GDP的，而土地購置不計入GDP。因此房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的影響，可能從去年的巨大拖累，變成今年的微弱貢獻。

　　另一方面，房地產(chǎn)的施工竣工加快，地產(chǎn)上游的建筑建材、下游的家居家電這些行業(yè)也會修復業(yè)績，與房地產(chǎn)相關的大宗商品表觀消費量也會有所改善。

　　而消費恰恰相反，數(shù)據(jù)很好看，雖然增速達到6%左右，二季度可能到8%，但既有低基數(shù)的幻覺，也有結構差異，高收入群體和低收入群體的消費復蘇感受可能完全不同。

　　六、美國經(jīng)濟有可能不衰退，聯(lián)儲表現(xiàn)反復無常

　　海外現(xiàn)在是70年代的滯脹重演，供給不足是主要矛盾。2020年短缺的是勞動力，2021年短缺的是供應鏈，2022年短缺的是能源。

　　供給不足的原因是技術效率下降，蛋糕不再變大。因為供給不足，資源的稀缺性是核心問題，誰掌握了資源，掌握了供應鏈，掌握了地緣政治，誰的貨幣就能創(chuàng)造信用，誰的資產(chǎn)價格就能堅挺。

　　在這個時代里，需求是次要矛盾。掌握了供給，貨幣會創(chuàng)造信用，需求自然差不到哪兒去，反之掌握不了供給，需求也好不到哪兒去。解決供給不足的問題，需要做三件事，一是做蛋糕，靠科技;二是分蛋糕，靠財政貨幣化和反壟斷;三是搶蛋糕，上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵。在這三件事上，貨幣政策都沒有發(fā)言權。

　　現(xiàn)在美國經(jīng)濟依然健康，居民部門既有收入也有購買力，消費和收入增速都在長期趨勢線以上，金融機構和信用市場也沒有系統(tǒng)性風險的征兆，只有企業(yè)部門比較分裂，受益于疫情和QE的金融業(yè)、IT業(yè)正在裁員，但消費服務業(yè)依然需求旺盛。我對美國經(jīng)濟的基準判斷是淺衰退，不會出現(xiàn)大衰退，甚至有可能不衰退。

　　現(xiàn)在的宏觀環(huán)境和全球金融危機以來的十年已經(jīng)不一樣，不再是低通脹和需求不足的凱恩斯政策時間，通脹不會輕易下去。在這個環(huán)境下，美聯(lián)儲也很分裂，一方面因為核心服務通脹具有粘性，聯(lián)儲要保持對市場的恐嚇姿態(tài);另一方面加息對于供給型通脹無濟于事，很難用以往客觀的泰勒規(guī)則去設定加息路徑。

　　而在供給不足的世界里，通脹對美元信用也沒有構成傷害，美元指數(shù)反而隨通脹一路走高，又隨通脹一路回落。在這樣的世界里，聯(lián)儲的規(guī)則也和以往不同，更講政治，更主觀化，規(guī)則和理由可能被隨時更改，表現(xiàn)地精神分裂，反復無常。

　　七、今年資產(chǎn)配置重要的是確定性，分成三個梯隊

　　從資產(chǎn)價格的角度來講，聯(lián)儲的糾結對美債不利。盡管美債利率回落的預期充分，但路徑會出現(xiàn)震蕩。而美元指數(shù)可能比美債利率的回落更明確，因為美國是早開始加息的，也是早開始考慮緩和。

　　畢竟美國對供給有很強的定價權，貨幣有很強的信用背書，因此貨幣政策的主動權還是掌握在聯(lián)儲手上，但ECB、BOJ，他們沒有這么多的主動權，只能跟在后面。因此美元會率先回落，然后黃金、新興市場的股票會出現(xiàn)修復，人民幣和中國資產(chǎn)都會出現(xiàn)改善。

　　今年的資產(chǎn)配置按照確定性分成三個梯次。類包括A股、貴金屬和新興市場股票，我很難對他們再做更細的分類了， A股初期是情緒改善，風險溢價回落，但終改善程度要看分子。前面講消費時說到了，今年不同行業(yè)之間的業(yè)績差異很大。貴金屬在衰退寬松的開端，表現(xiàn)通常不錯。新興市場股票在美元走弱時通常也會出現(xiàn)高彈性的修復。

　　第二類包括美債、大宗商品。美債的驅動力是通脹回落的趨勢已經(jīng)形成，但聯(lián)儲轉向不會太早，美債曲線可能會倒掛加深，之后再從熊平回到牛陡。商品的金融屬性有修復，但工業(yè)屬性分化，與中國地產(chǎn)基建需求相關的商品工業(yè)屬性在上半年有支撐，與全球需求相關的商品工業(yè)屬性在下半年會有改善。

　　第三類是美股，也不悲觀，美債利率整體在從高位回落的，只是走勢上沒有美元指數(shù)那么明快。業(yè)績會變成美股的核心問題，業(yè)績沒有大衰退意味著對美股來說不至于有大風險，但是這個時點上，無論是估值低政策底業(yè)績底，都看不到美股有高勝率和高賠率的可配置時機。

　　到今年年中，隨著美國庫存周期見底，美股業(yè)績底明確，聯(lián)儲不再糾結式于加息，實際利率徹底回落，這時美股的勝率會更高。

　　互動問答

　　見智研究：在海外既有流動性收緊又有衰退預期下，對 A 股和新興市場是不是還有比較大壓力?

　　宋雪濤：對，這是兩個問題。個問題到底會不會衰退，或者衰退有多深?我個人覺得如果把基準當成淺衰退，因為我們自己給美國今年的經(jīng)濟增速0.2-0.3%左右，在基準建立之后，是上行風險更大還是下行風險更大，出現(xiàn)不衰退的情形大，還是會出現(xiàn)深度衰退情形大?

　　我個人覺得是上行風險更大，就是不衰退的可能性。當然大多數(shù)可能是溫和的衰退，但是不衰退的可能性我覺得更大。目前我沒有感覺到在美國有根深蒂固的資源的錯配，無論是金融部門，還是居民部門，還是企業(yè)部門，還是地緣政治、供應鏈等等，這一系列范式的轉變對于美國目前的影響，我們有看到這方面有比2020年以前更大的風險。

　　對于今年的美國經(jīng)濟，服務類的消費其實都很好，有些服務類的行業(yè)其實沒有出現(xiàn)什么問題，可能就房地產(chǎn)相關的，建筑有一小部分制造稍微會有些壓力。但是很多行業(yè)現(xiàn)在是缺人的，它的行業(yè)還是很景氣的。所以我覺得這不是大衰退前期的征兆。我覺得是傳統(tǒng)的周期。需求好不哪里去，差不哪里去。

　　對中國的外需不構成太大的壓力和風險。在我的分析框架里邊這不是一個主要矛盾。對我們的資產(chǎn)定價，我把它放在一個相對次要的位置。

　　見智研究：國內(nèi)寬松預期有何影響?國內(nèi)是不是還有進一步降準降息的空間?以及財政上面還有一些新的這樣政策的期待?

　　宋雪濤：三季度的時候，央行的貨幣政績報告其實已經(jīng)暗示了今年貨幣政策不會更寬松了，因為他提到了按 M2 的滯后性通脹，可能會隨著經(jīng)濟的復蘇， M2 變成M1，定期的錢變成活期的錢，通過信用的創(chuàng)造變成了實物的價格，變成了PPI。政策意圖已經(jīng)流露出來了。

　　2023年，信心恢復了，來往恢復了，信用的創(chuàng)造的機制恢復了，貨幣不需要那么多了。所以我覺得大的背景是2023年流動性不會比 2022 年寬松，大體上流動性是會回到 2022 年 4 月份前比較偏中性的狀態(tài)，但是一整年也會有節(jié)奏上的變化。

　　3月份以前，流動性不會有收緊的可能性。如果有放松，無論是跨年還是給未來的財政政策提供一個比較積極、充裕、寬松的。降準和降息概率是比較低的。之前有一次降準了，有可能會再用一次降準，或者用一個小幅的降息引導貸款基準利率的下調(diào)。

　　到了二季度經(jīng)濟復蘇以后，大體上的流動性環(huán)境，收的可能性或者回歸中性可能性會更大一點。

　　見智研究：在您的預判當中，你覺得今年會有怎樣的黑天鵝?哪些事件應該引起警惕。

　　宋雪濤：黑天鵝是在 5 個 Sigma 以外的事件。預測風險事件我們需要把看待世界認知的模式轉變過來。

　　我覺得沒有結束的問題一個是能源。能源的背后是貨幣，貨幣的背后是債務的擴張，債務的擴張背后是發(fā)展權力的爭奪。顯而易見，這個東西還在繼續(xù)能源上面去年已經(jīng)炸管子了，今年是不是還有什么新的手段?

　　第二，俄烏也沒有結束。過了冬天之后如果戰(zhàn)略上沒有獲得什么進展，均衡會走向哪里?無論是內(nèi)部的均衡的變化還是外部均衡變化，都是比較擔心的問題。

　　第三是供應鏈。無論是能源出問題，還是地緣政治出問題，供應鏈都要出事。歸根結底這個時代的特征是供給短缺，供給效率下降。

　　一些國家在積極建設近岸和友岸的供應鏈體系，增加系統(tǒng)冗余和戰(zhàn)略儲備，就像我們都買血氧儀一樣，你不一定會用，但一定不能沒有。這不會結束，因為之前的問題并沒有解決，矛盾還在積累，可能以新的形式爆發(fā)，大概率供應鏈還要出事。

　　0546房產(chǎn)網(wǎng)（東營房產(chǎn)網(wǎng)）：2023年國內(nèi)經(jīng)濟核芯的問題就是恢復，只要能恢復到2019年時的增長水平，就是大的發(fā)展