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巴曙松:人民幣升值窗口再度來臨


					

					
						
							時(shí)間：2011-03-13 14:46:53      字號：T|T
						
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                                核心提示：
                               　　一籃子貨幣的參照系有三層含義：其一，與參考單一貨幣相比，不再片面強(qiáng)調(diào)人民幣對某一貨幣的雙邊匯率，人民幣對單一貨幣有升有貶，體現(xiàn)有管理的浮動匯率制度上下浮動的特點(diǎn)；其二，匯率調(diào)節(jié)更為關(guān)注貿(mào)易總量...                                    

                                                

   

                  
                        
						
　　一籃子貨幣的參照系有三層含義：其一，與參考單一貨幣相比，不再片面強(qiáng)調(diào)人民幣對某一貨幣的雙邊匯率，人民幣對單一貨幣有升有貶，體現(xiàn)有管理的浮動匯率制度上下浮動的特點(diǎn)；其二，匯率調(diào)節(jié)更為關(guān)注貿(mào)易總量平衡，不再片面強(qiáng)調(diào)中國對單一國家的雙邊貿(mào)易狀況；其三，籃子貨幣的選擇更加多元化，以體現(xiàn)國際貿(mào)易和投資結(jié)構(gòu)的多元化。
 
　　關(guān)于籃子貨幣和權(quán)重的選擇，大致判斷：1）目前美元在貨幣籃子中的比重仍較大，真正實(shí)現(xiàn)參考一籃子貨幣，就意味著對美元的過份依賴有所降低； 2）由于美元在外匯儲備資產(chǎn)的占比仍較大，預(yù)計(jì)人民幣/美元的雙邊匯率依然影響較大，維持有效匯率在合理均衡水平的相對穩(wěn)定預(yù)計(jì)逐步成為央行的政策目標(biāo)之一；3）綜合考慮，貨幣籃子盡管覆蓋的貨幣數(shù)量較多，但是大致可以歸結(jié)為美元類貨幣、日元類貨幣、歐元類貨幣，三者的構(gòu)成只能根據(jù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大致模擬測算，預(yù)計(jì)美元依然可能占據(jù)主導(dǎo)地位。
 
　　關(guān)于人民幣有效匯率升值的可能時(shí)點(diǎn)選擇：1）考慮到目前國際原油、糧食及其它大宗商品價(jià)格明顯上漲，輸入型通脹壓力加大，以及G20財(cái)長會議對外部不平衡修復(fù)的強(qiáng)調(diào)，特別是抑制輸入型通脹的現(xiàn)實(shí)要求，人民幣有效匯率升值的可能性加大；2）美元對其它主要貨幣特別是歐元升值時(shí)，人民幣有效匯率的升值不僅可以穩(wěn)定匯率預(yù)期，也可以避免今后更大的被動升值壓力。
 
　　從幅度的選擇上看，大致可以模擬測算：1）基于當(dāng)前抑制總需求、管理輸入型通脹的較大壓力，升值幅度預(yù)計(jì)會大于2010年。從全年來看，上半年的升值空間可能大于下半年，因此，不能排除總體上呈現(xiàn)上半年以較大幅度升值，下半年稍有回調(diào)的可能，整體上使全年的升值趨勢依然會保持“主動性、漸進(jìn)性、可控性原則”，繼續(xù)呈現(xiàn)“雙向波動、小幅升值”態(tài)勢。
 
　　從可能的“參考”方式看，人民幣參考一籃子貨幣對美元匯率的響應(yīng)方式可以有三種備用的選擇，具體的選擇組合取決于不同的市場環(huán)境：1）日常的美元匯率波動通過籃子貨幣的“浮動區(qū)間”來覆蓋。如果基期設(shè)定的“浮動區(qū)間”為±0.3%，如美元在籃子貨幣的權(quán)重有50%，美元匯率日常發(fā)生±0.6%的波動仍然使籃子價(jià)值保持在浮動區(qū)間內(nèi)；2）如果美元匯率發(fā)生大幅度波動，現(xiàn)在浮動區(qū)間的兩個(gè)端點(diǎn)不足覆蓋，那么可以通過擴(kuò)大浮動區(qū)間的方式進(jìn)行調(diào)節(jié)，雖然浮動區(qū)間的擴(kuò)大意味著匯率的彈性會更強(qiáng)，為了避免波動幅度過大，在有管理的浮動匯率制度下，可以通過外匯市場進(jìn)行必要的干預(yù)；2）如果美元持續(xù)升值或貶值，而且幅度較大，在這種情況下，如果人民幣貨幣籃子的中心平價(jià)不調(diào)整，那么有效匯率就存在高估或低估，此時(shí)，合理的選擇是引導(dǎo)變化中心平價(jià)。
報(bào)告正文
 
　　從匯率制度的特征看，盯住與參考是兩種不同的匯率規(guī)則，盯住與固定匯率相聯(lián)系，而參考與彈性匯率相聯(lián)系，的參考即為盯住。通常一國匯率可選擇以黃金、單一或一籃子貨幣、一籃子商品、通貨膨脹瞞為匯率規(guī)則的“參照系”，而不同的匯率形成規(guī)則相應(yīng)界定了政策目標(biāo)與政策工具的選擇。從這個(gè)角度上講，人民幣從主要關(guān)注美元匯率，到參考一籃子貨幣的轉(zhuǎn)變是不同匯率規(guī)則之間的轉(zhuǎn)換，均衡匯率的概念被弱化，匯率規(guī)則的概念則被強(qiáng)化，作為一種規(guī)則的變化，這是值得關(guān)注的一個(gè)可能轉(zhuǎn)換。
 
一、從參考單一美元到參考一籃子貨幣：游戲規(guī)則的可能轉(zhuǎn)換
 
　　2010年6月人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步改革的重新啟動標(biāo)志著危機(jī)應(yīng)對期間的特殊匯率政策走向正�；�，央行當(dāng)時(shí)的相關(guān)公告強(qiáng)調(diào)將逐步實(shí)現(xiàn)從參考單一美元到參考一籃子貨幣的轉(zhuǎn)變，這意味著2011年人民幣有效匯率可能會逐步轉(zhuǎn)向主要參照經(jīng)常項(xiàng)目平衡波動，更加關(guān)注以一籃子貨幣為參照系，不片面強(qiáng)調(diào)人民幣對單一貨幣的雙邊匯率。
 
　　從歷史的時(shí)間跨度考察，人民幣匯率的調(diào)節(jié)規(guī)則經(jīng)歷了幾個(gè)明顯的階段性變化。
 
　�。ㄒ唬┟涝紦�(jù)重要影響地位的有管理浮動匯率制度
 
　　階段始于1994年匯率改革，可以說一直持續(xù)到2010年6月。在這一階段，還經(jīng)歷了兩次人民幣匯率波動幅度顯著收窄的階段，其中一次是亞洲金融危機(jī)時(shí)期，另外一次就是此次金融危機(jī)時(shí)期（大致上可以說從2008年8月到2010年6月19日）。
 
圖表1 GDP與CPI變化趨勢
 數(shù)據(jù)來源：WIND
 
　　應(yīng)當(dāng)說，1994年的匯率并軌以及一系列配套的匯率改革，取得了十分明顯的成效，有力地穩(wěn)定了當(dāng)時(shí)的國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢，經(jīng)濟(jì)增長率的波動幅度得以平滑，并使實(shí)際產(chǎn)出增長曲線變得更為平坦。同時(shí)，因?yàn)閮?nèi)外部平衡掌握相對較好，外匯購買量基本低于基礎(chǔ)貨幣增加量，央行在外匯占款壓力下被動進(jìn)行對沖操作的壓力不大。
 
圖表2 中國人民銀行外匯儲備與基礎(chǔ)貨幣變化情況（億人民幣
 
 
外匯
儲備
基礎(chǔ)
貨幣
外匯儲備/基礎(chǔ)貨幣
外儲變化
量（1）
基礎(chǔ)貨幣
變化量（2）
(1)/(2)
1998
13,088
31,335
42%
439
703
62%
1999
14,061
33,620
42%
974
2,285
43%
2000
14,815
36,491
41%
753
2,871
26%
2001
18,850
39,852
47%
4,036
3,360
120%
2002
22,107
45,138
49%
3,257
5,286
62%
2003
29,842
52,841
56%
7,734
7,703
2004
45,940
58,856
78%
16,098
6,015
268%
2005
62,140
64,343
97%
16,200
5,487
295%
2006
84,361
77,758
108%
22,221
13,415
166%
2007
115,169
101,545
113%
30,808
23,788
130%
2008
149,624
129,222
116%
34,456
27,677
124%
2009
175,155
143,985
122%
25,530
14,763
173%
2010：1-10
200,640
166,138
121%
25,486
22,153
115%
 
數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，作者計(jì)算
 
　　在經(jīng)歷了亞洲金融危機(jī)的沖擊之后，2005年7月再次啟動了人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣重新進(jìn)入有管理的浮動匯率制度的軌道。2008年7月國際金融危機(jī)爆發(fā)，人民幣兌美元在經(jīng)過3年、累計(jì)幅度超過20%的升值周期后，為了避免危機(jī)的傳染，人民幣兌美元匯率波動區(qū)間再次主動收窄。
 
　　在2005年啟動的人民幣匯率形成機(jī)制重新回到有管理的浮動匯率制度軌道，基礎(chǔ)條件是當(dāng)時(shí)大型金融機(jī)構(gòu)改革大體部署完畢；同時(shí)加入WTO后，中國出口競爭力大大增強(qiáng)，使經(jīng)常賬戶順差大規(guī)模增加。另外，從2002年開始，在美國經(jīng)濟(jì)需求強(qiáng)勁擴(kuò)張等帶動下，中國的貿(mào)易順差/GDP迅速上速，由2002年的不足2%逐步擴(kuò)大至2007年的10%，尤其表現(xiàn)在中國制造業(yè)出口大幅增加的絕大部分被美國市場所吸引，使得中美雙邊貿(mào)易順差的擴(kuò)張更為迅猛；在貿(mào)易順差規(guī)模擴(kuò)大和人民幣升值壓力推動下，央行通過外匯購買而形成的基礎(chǔ)貨幣被動投放規(guī)模和對沖壓力明顯擴(kuò)大，表現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)方”就是迅速上升的外匯儲備的累積，表現(xiàn)在“負(fù)債方”就是央行金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金存款和央票發(fā)行規(guī)模的急劇擴(kuò)張（外匯儲備/基礎(chǔ)貨幣逐步大于1）。
 
圖表3經(jīng)常項(xiàng)目順差（10億美元）

 數(shù)據(jù)來源：WIND
圖表4 NDF表示的人民幣升值預(yù)期(%)

 數(shù)據(jù)來源：WIND
 
圖表5 央行的資產(chǎn)負(fù)債表及對沖操作（億）

 數(shù)據(jù)來源：WIND
 
　　（三）轉(zhuǎn)向參考“一籃子貨幣”
 
　　2010年6月19日央行決定進(jìn)一步推動人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。其重要經(jīng)濟(jì)背景，是2010年隨著中國經(jīng)濟(jì)在危機(jī)沖擊下強(qiáng)勁復(fù)蘇，出口呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，央行增強(qiáng)人民幣匯率彈性，實(shí)現(xiàn)匯率正�；�、退出階段性的美元盯住政策的條件已經(jīng)具備。同時(shí)，考慮到美元走弱的態(tài)勢，以及中國對外經(jīng)貿(mào)往來日益多元化的格局，逐步降低對美元的過度依賴，創(chuàng)造條件逐步轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣，成為一個(gè)現(xiàn)實(shí)的考慮和選擇。
圖表6人民幣盯住美元錨的三個(gè)階段

 數(shù)據(jù)來源：WIND
 
二、以一籃子貨幣作為匯率調(diào)節(jié)的參照系：實(shí)施條件逐步具備
 
　　一籃子貨幣的參照系有三層含義：其一，從參考一籃子貨幣的角度看匯率調(diào)節(jié)，與主要關(guān)注單一貨幣相比，不再片面強(qiáng)調(diào)人民幣對某一貨幣的雙邊匯率，人民幣對單一貨幣有升有貶，體現(xiàn)有管理浮動匯率制度的特點(diǎn)，整體上則在合理均衡的基礎(chǔ)上保持穩(wěn)定；其二，匯率調(diào)節(jié)目標(biāo)更為關(guān)注國際收支特別是總體貿(mào)易狀況的總量平衡，不再片面強(qiáng)調(diào)中國對單一國家的雙邊貿(mào)易狀況，匯率趨向于貿(mào)易平衡的方向調(diào)節(jié)；其三，籃子貨幣的選擇更加多元化，以體現(xiàn)國際貿(mào)易和投資結(jié)構(gòu)的多元化，而籃子貨幣的具體權(quán)重則以中國主要貿(mào)易伙伴的加權(quán)比重和外匯儲備、跨境支付的幣種結(jié)構(gòu)為主要參考依據(jù)。
 
　　事實(shí)上，2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，一籃子貨幣的參照系作為既定的匯率參考方向和匯率的調(diào)節(jié)規(guī)則一直是2005年和2010年兩次匯改時(shí)貨幣當(dāng)局重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。
 
　　基于以下幾個(gè)方面原因，可以預(yù)計(jì)，隨著2010年6月匯率改革的重新啟動和匯率形成機(jī)制的正常化，真正實(shí)施并以更快的步伐推進(jìn)以一籃子貨幣為參照系進(jìn)行匯率調(diào)節(jié)的基本條件正逐步具備。
 
　　（一）經(jīng)常賬戶收支回歸總量均衡的約束已弱化
 
　　從經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡的角度考察，參考一籃子貨幣的終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)國際貿(mào)易收支的大體平衡。國際上通用的衡量標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)常項(xiàng)目收支差額與GDP的均衡值，如果中國經(jīng)常項(xiàng)目差額持續(xù)超過在均衡值以內(nèi)（例如，假定歷史均值為4％），則可大致認(rèn)為中國對一籃子貨幣的實(shí)際有效匯率存在低估，反之則高估。
 
　　那么，從均衡值的角度衡量，中國的經(jīng)常項(xiàng)目差額經(jīng)過了四個(gè)階段：1）中國在1980～1995年的15年間，中國經(jīng)常項(xiàng)目差額的平均水平不足0.3%，這一階段人民幣參考一籃子貨幣的有效匯率可能存在高估；2）從1995～1998年的平穩(wěn)小幅升值時(shí)期以及隨后到2005年之間為了應(yīng)對亞洲金融危機(jī)主動縮小人民幣匯率波動幅度的時(shí)期，中國經(jīng)常項(xiàng)目差額的平均水平為3%，這說明這個(gè)階段人民幣兌美元的匯率水平與人民幣參考一籃子貨幣的有效匯率水平基本一致；3）從2005年7月～2008年7月人民幣重啟匯率改革的3年時(shí)間里，雖然人民幣兌單一美元升值20%，實(shí)際有效匯率升值11%，但是中國經(jīng)常項(xiàng)目差額平均值卻高達(dá)10%，這一方面意味著在全球化的時(shí)代僅僅依靠一個(gè)國家內(nèi)部的緊縮或者調(diào)整是難以實(shí)現(xiàn)國際收支平衡的，外部需求的擴(kuò)張是帶動中國出口增長的主導(dǎo)力量之一，同時(shí)，如果僅僅從匯率角度考察，這也可能意味著這期間人民幣參考一籃子貨幣的有效匯率可能有一定的升值壓力，而且人民幣兌美元的較大幅度的升值也未能完全糾正人民幣實(shí)際有效匯率對均衡值的偏離；4）從2008年7月～2010年6月人民幣兌美元波幅收窄，再到實(shí)現(xiàn)匯率正�；慕�3年時(shí)間里，人民幣兌美元匯率相對穩(wěn)定，實(shí)際有效匯率升值8%，經(jīng)常項(xiàng)目差額平均值同步回落到6%左右，這意味著在全球經(jīng)濟(jì)尋求再平衡的過程中，人民幣參考一籃子貨幣的匯率低估已得到部分糾正，并趨于經(jīng)常項(xiàng)目總量平衡的調(diào)節(jié)方向。
 
圖表7 經(jīng)常項(xiàng)目均衡值與實(shí)際有效匯率（%）
 數(shù)據(jù)來源：WIND
 
　　理論上，雖然匯率變量與經(jīng)常項(xiàng)目差額之間的關(guān)系可能更為復(fù)蘇，也并非簡單的線性組合，經(jīng)常項(xiàng)目順差在根本上是要素價(jià)格、資源稟賦、產(chǎn)業(yè)分工、儲蓄—投資結(jié)構(gòu)的綜合和內(nèi)在反應(yīng)，但這并不意味著匯率變量在調(diào)節(jié)經(jīng)常項(xiàng)目平衡中不起作用。通常，匯率變量直接調(diào)節(jié)貿(mào)易商品的比價(jià)，并對國內(nèi)非貿(mào)易商品產(chǎn)生間接影響，并反過來促進(jìn)國內(nèi)投資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。因此，匯率調(diào)節(jié)作為一個(gè)初始變量通過國內(nèi)相關(guān)變量的雙向調(diào)整，終趨向于經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡的實(shí)現(xiàn)。
 
　　因此，基于經(jīng)常項(xiàng)目總量平衡的視角進(jìn)一步考慮，當(dāng)前人民幣更多轉(zhuǎn)向以一籃子貨幣為參照系的內(nèi)外條件正逐步具備：其一是，目前以經(jīng)常項(xiàng)目差額衡量的國際收支失衡程度已明顯下降，即使2011年美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇，中國的經(jīng)常項(xiàng)目失衡也難以回歸到危機(jī)前的超常規(guī)水平，因此，2011年中國面臨的失衡糾正壓力小于2007～08年，如果人民幣參考一籃子貨幣以2005～07年同樣的幅度和節(jié)奏適度升值，那么同樣的升值水平對于調(diào)節(jié)失衡的效果將好于以往。其二是，目前中國內(nèi)部的要素和資源價(jià)格體系的市場化形成機(jī)制改革進(jìn)程正在加快探索與推進(jìn)，從而為匯率改革提供相應(yīng)的微觀基礎(chǔ)。原則上，假定中國貿(mào)易商品的內(nèi)外比價(jià)失衡程度為20%，那么要素價(jià)格改革和匯率改革可配合分擔(dān)相應(yīng)的調(diào)節(jié)幅度，避免單獨(dú)使用匯率變量所產(chǎn)生的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。第三，在輸入型通脹壓力較大時(shí)，靈活運(yùn)用匯率工具變得更為重要。
 
　　（二）評估中美雙邊貿(mào)易的重要性
 
　　理論上，一國匯率更多關(guān)注另外一個(gè)單一貨幣的一個(gè)前提條件是：該國“大部分貿(mào)易”發(fā)生在被關(guān)注貨幣的貿(mào)易伙伴之間，因此兩國雙邊匯率的穩(wěn)定是有效匯率穩(wěn)定和貿(mào)易穩(wěn)定的必要手段，同時(shí)這種較小波動的匯率制度也為本國貨幣政策提供了一個(gè)穩(wěn)定的“名義錨”，并有助于實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。理論上的研究表明，“大部分貿(mào)易”的具體含義是50%左右。此外，通過名義匯率穩(wěn)定來實(shí)現(xiàn)實(shí)際有效匯率穩(wěn)定還需要一個(gè)附加條件，即是兩國通貨膨脹水平不能出現(xiàn)明顯偏離，否則即使名義匯率穩(wěn)定，實(shí)際匯率水平也可能發(fā)生大的波動。
 
圖表8 中國對美國出口和進(jìn)口的貿(mào)易權(quán)重（%）
 數(shù)據(jù)來源：WIND
 
　　從前提條件出發(fā)，目前人民幣過份關(guān)注單一美元的可持續(xù)性越來越差，而參考一籃子貨幣的現(xiàn)實(shí)需求則越來越強(qiáng)，原因是：中美雙邊貿(mào)易在中國貿(mào)易總量中的占比依然較大，但是并不具備支配性的單一主導(dǎo)地位，具體而言，中國向美國出口的商品僅占中國出口的20%左右，而中國對美國的進(jìn)口商品也僅占中國進(jìn)口的8%�？紤]到中國香港特別行政區(qū)是一個(gè)典型的美元貿(mào)易區(qū)，那么加上中國對香港特別行政區(qū)出口的這一部分，中國對美元區(qū)的出口比重被提高到32%，更進(jìn)一步考慮到北美等主要美元區(qū)國家，中國對絕大部分美元區(qū)的出口比重也沒有超過40%，只有全部加上東亞間接盯住美元國家的出口，中美雙邊貿(mào)易才算達(dá)到“大部分貿(mào)易”即超過50%的標(biāo)準(zhǔn)，然而，穩(wěn)定中國對東亞國家的貿(mào)易并不是人民幣過度關(guān)注美元的必要條件。因此，從中美雙邊貿(mào)易的現(xiàn)狀看，基于穩(wěn)定“大部分貿(mào)易”而單一關(guān)注美元的必要性不大，而且從未來的趨勢來看，中美雙邊貿(mào)易權(quán)重2005年以來就處于持續(xù)下降的趨勢，未來隨著中國對東亞經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易量的上升，這一權(quán)重將有更為明顯的壓縮，因此，通過穩(wěn)定人民幣兌美元匯率并以此穩(wěn)定貿(mào)易的可行性和必要性下降。
 
圖表9 中美通脹之差（%）與美元指數(shù)趨勢
 數(shù)據(jù)來源：WIND
 
　　從附加條件考慮，同樣的結(jié)論也是成立的。從歷史以驗(yàn)觀察，中美通脹率之差與實(shí)際美元指數(shù)趨勢幾乎呈現(xiàn)完全一致反向變化關(guān)系，直到目前為止，這種反向關(guān)系并未改變的事實(shí)即說明目前人民幣參考的一籃子貨幣中，美元的比重仍過大。這個(gè)原因是容易理解的：從正向的解釋看，美元指數(shù)走強(qiáng)，則美元為強(qiáng)幣，人民幣以較大關(guān)注度跟蹤美元，則人民幣也表現(xiàn)為強(qiáng)幣；如果美元指數(shù)走弱，美元為弱幣，在人民幣以較大比重跟蹤美元的情況下，人民幣被動表現(xiàn)為弱幣，在這種情況下，國內(nèi)通貨膨脹水平的提高就成為糾正人民幣實(shí)際匯率貶值的被動結(jié)果。換言之，當(dāng)美元作為錨貨幣面臨貶值時(shí)，在名義匯率不變的情況下，為了維持實(shí)際匯率穩(wěn)定，國內(nèi)通脹成為必然的調(diào)節(jié)工具。事實(shí)上，這也正是目前人民幣所面臨的困境所在。因此，如果人民幣參考的一籃子貨幣中，美元的“參考比重”不減少，這意味著人民幣將隨同美元被動走弱，這可能會使中國面臨更大的通脹壓力。
 
　　綜合而言，在中美雙邊貿(mào)易權(quán)重趨于下降，美元趨于走弱的條件下，美元被參考的比重應(yīng)該下降，這就為逐步轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣創(chuàng)造了更好的外部條件。
 
　　（三）客觀評估出口部門承受能力
 
　　原則上，匯率是一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，但是考慮到出口部門的利潤和就業(yè)承受能力具有相當(dāng)?shù)臎Q策影響權(quán)重，通常人民幣升值被強(qiáng)調(diào)為一個(gè)利益平衡問題，認(rèn)為人民幣升值會影響出口和就業(yè)，甚至影響社會穩(wěn)定。然而，基于以下幾個(gè)原因，從目前趨勢看這種擔(dān)憂不應(yīng)成為實(shí)施人民幣參考一籃子貨幣改革的障礙。
 
　　先，匯率升值對出口部門的影響并非簡單的一元線性關(guān)系，這一傳導(dǎo)渠道通常涉及幾個(gè)關(guān)鍵變量：其一是匯率對出口價(jià)格的傳遞效應(yīng)。多數(shù)實(shí)證研究表明，人民幣升值的傳遞效應(yīng)約在50%，即如果人民幣升值10%，那么出口商承擔(dān)和國外消費(fèi)者各自承擔(dān)5%的升值成本；其二是出口價(jià)格的貿(mào)易彈性系數(shù)，綜合目前的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論，該系數(shù)約在-0.6左右。結(jié)合這樣兩個(gè)系數(shù)，如果人民幣參考一籃子貨幣的實(shí)際有效匯率升值5～6%，那么，假定企業(yè)不主動進(jìn)行任何應(yīng)對和提高效率的舉措，那么，充其量終會使出口利潤下降1.5～1.8%，影響相當(dāng)有限。
 
圖表10 一般貿(mào)易與加工貿(mào)易占比
 數(shù)據(jù)來源：WIND
 
圖表 11 第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重變化（%）
 數(shù)據(jù)來源：WIND
 
　　其次，從中國的出口結(jié)構(gòu)看，加工貿(mào)易占比50%左右，因?yàn)樨泿派翟谔岣叱隹趦r(jià)格的同時(shí)，也降低了進(jìn)口原材料的成本，所以這一部分貿(mào)易對匯率升值的敏感度較低。 
 
　　再者，2005年7月～2008年7月人民幣匯率升值期間，事后看也是中國出口增速快的一段時(shí)間，年均增速超過23%，是公認(rèn)的出口增長的黃金期，期間出口部門從簡單加工不斷轉(zhuǎn)向深加工，出口附加值有所提高、產(chǎn)業(yè)鏈條也所拉升，這本身即說明出口部門對彈性匯率的承受能力在增強(qiáng)，同時(shí)在影響中國出口的眾多因素中，外部需求的影響為顯著，匯率只是其中一個(gè)因素之一。此外，人民幣升值期間，就業(yè)從貿(mào)易部門向以服務(wù)業(yè)為主的非貿(mào)易部門轉(zhuǎn)移，使得就業(yè)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，整體上出口部門對就業(yè)的影響已有所弱化。
 
　　因此，參考一籃子貨幣，實(shí)現(xiàn)人民幣有效匯率的彈性波動，應(yīng)當(dāng)逐步成為匯率波動的觀察方向，因此，這一方向?qū)?cè)重于考慮貿(mào)易的整體與結(jié)構(gòu)平衡，服務(wù)于出口部門競爭力的良性強(qiáng)化。反之，如果一些出口企業(yè)僅通過低估匯率而獲得競爭優(yōu)勢，那么這類企業(yè)的持續(xù)存在本身也與結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向不一致，因此，這些對匯率彈性化承受能力弱的部門可通過加強(qiáng)社會保障、就業(yè)培訓(xùn)等方式給予財(cái)政支持。
 
三、人民幣匯率參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)：時(shí)點(diǎn)、幅度與方式
 
　　（一）“參考”不等于“盯住”
 
　　參考與盯住是兩種不同的以一籃子貨幣為參照系的調(diào)節(jié)規(guī)則，大的區(qū)別則在于：盯住規(guī)則是將以一籃子貨幣確定的名義有效匯率完全穩(wěn)定，當(dāng)貨幣籃子中的單一貨幣發(fā)生波動時(shí)，則通過人民幣對籃子貨幣的浮動來實(shí)現(xiàn)名義有效匯率的相對穩(wěn)定。參考規(guī)則是以一籃子貨幣所確立的名義有效匯率為中心平價(jià)，允許一定的上下波動區(qū)間，因此，匯率調(diào)節(jié)存在相應(yīng)的靈活性或者彈性，同時(shí)也賦予央行在外匯市場進(jìn)行干預(yù)的自由度和主動權(quán)。
 
　　通過一個(gè)假想的貨幣籃子可以更加清楚的理解這兩種不同貨幣規(guī)則的調(diào)節(jié)過程：假如人民幣參考的一籃子貨幣包括美元、歐元和日元三種貨幣，籃子權(quán)重分別為50%、25%和25%，即貨幣籃子分別有0.5美元、0.25歐元、25日元，籃子貨幣總價(jià)值為1美元，或者為1歐元，或者為100日元（這里暗含的交叉匯率分別為1歐元/美元、100日元/美元）。現(xiàn)在考慮美元兌歐元、日元同時(shí)貶值10%的一個(gè)外生沖擊下，盯住和參考兩種規(guī)則之下的調(diào)節(jié)方式。
 
圖表 12 一個(gè)模擬的貨幣籃子及調(diào)節(jié)規(guī)則估算
 
貨幣籃子
貨幣權(quán)重
交叉匯率
籃子價(jià)值
美元
50%
1美元/美元
1美元
歐元
25%
1歐元/美元
1歐元
日本
25%
100日元/美元
100日元
美元兌歐元、日元貶值10%
 
 
 
美元
50%
1美元/美元
1.05美元
歐元
25%
0.9歐元/美元
0.95歐元
日本
25%
90日元/美元
95日元
盯住一籃子貨幣的操作規(guī)則
人民幣兌美元升值5%、兌歐元和日元貶值5%
參考一籃子貨幣的操作規(guī)則
提高中心平價(jià)、擴(kuò)大浮動區(qū)間、干預(yù)單一貨幣波幅
 
數(shù)據(jù)來源：作者計(jì)算
 
　　在盯住規(guī)則下，美元對歐元和日元10%的貶值意味著以美元計(jì)價(jià)的籃子貨幣總價(jià)值上升5%，達(dá)到1.05美元，因此，為了實(shí)現(xiàn)一籃子貨幣的名義有效匯率穩(wěn)定，人民幣對美元自動升值5%、對歐元和日元則貶值5%。這里的含義是人民幣雖然對籃子貨幣依據(jù)權(quán)重發(fā)生波動，但以人民幣衡量的加權(quán)平均匯率實(shí)現(xiàn)相對穩(wěn)定，然而人民幣匯率的變動也完全取決于籃子貨幣的波動，央行此時(shí)無需進(jìn)行外匯干預(yù)。
 
　　在參考規(guī)則下，貨幣當(dāng)局存在兩種彈性調(diào)節(jié)的空間和一個(gè)外匯市場干預(yù)的自由度。從靈活調(diào)節(jié)的空間看，央行可能采取的兩種方式：其一是重新確立中心平價(jià)，即把籃子貨幣的總價(jià)值上移5%，并以此作為新的參考標(biāo)準(zhǔn)，但上下波動區(qū)間可保持不變；其二是直接擴(kuò)大籃子貨幣的波動區(qū)間，以更大的匯率彈性涵蓋單一美元波動引起的籃子貨幣價(jià)值波動。
 
　　與參考單一美元相比，在參考一籃子貨幣的情況下，央行需要干預(yù)的幅度則會相應(yīng)下降，如果是參考單一美元，則意味著的干預(yù)度，但在參考一籃子貨幣時(shí)，因?yàn)槊涝诨@子貨幣的權(quán)重明顯降低。
 
　　（二）籃子貨幣選擇、貨幣權(quán)重設(shè)定的模擬分析
 
　　基于經(jīng)常項(xiàng)目平衡、貿(mào)易和投資多元化的出發(fā)點(diǎn)，從國際經(jīng)驗(yàn)觀察，籃子貨幣的選擇和權(quán)重的設(shè)定可以假定主要參照以下幾個(gè)指標(biāo)：1）貿(mào)易項(xiàng)目的份額與權(quán)重；2）外商直接投資的來源；3）外匯儲備和外債的幣種結(jié)構(gòu)。
 
　　先，從貿(mào)易項(xiàng)看，中國的經(jīng)常賬戶收支占整個(gè)國際收支的比重超過75%，因此，與資本項(xiàng)目相比，貿(mào)易項(xiàng)目的貿(mào)易份額與權(quán)重更為重要，也更符合參照一籃子貨幣，調(diào)節(jié)人民幣有效匯率實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目平衡的基本出發(fā)點(diǎn)。從數(shù)據(jù)上看，美國、歐元區(qū)、日本、中國香港、韓國在中國的經(jīng)常項(xiàng)目中所占的雙邊貿(mào)易量和權(quán)重大，進(jìn)出口貿(mào)易量無在400億美元以上，權(quán)重均在7%以上，因此，這些貨幣將會是貨幣籃子的主要構(gòu)成。此外，包括英國、加拿大、馬來西亞、俄羅斯、中國臺灣、印度等國家也占有一定的份額，預(yù)計(jì)這些國家的貨幣，特別是未來與中國貿(mào)易更為密切的新興市場貨幣也應(yīng)進(jìn)入貨幣籃子。更為重要的是，籃子貨幣和權(quán)重的選擇不是完全靜態(tài)的概念，它會隨著中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整會動態(tài)變化，隨著未來資本項(xiàng)目的重要性越來越強(qiáng)，這一部分也會得到更多的考慮。
 
圖表 13 中國主要貿(mào)易伙伴的雙邊貿(mào)易量與貿(mào)易權(quán)重
 數(shù)據(jù)來源：WIND，華創(chuàng)證券
 
　　其次，適當(dāng)考慮外商直接投資的因素，目前來看，亞洲國家特別是中國香港、新加坡、韓國和中國臺灣是中國外商直接投資的主體，比重接近70%，僅中國香港就超過50%，美國和歐元區(qū)國家的直接投資較少。通常這些投資會以本幣進(jìn)行，而且終的投資收益也將主要以本身流出。因此，外商直接投資的因素應(yīng)部分參考。
 
圖表14 中國FDI的來源結(jié)構(gòu)
數(shù)據(jù)來源：WIND，華創(chuàng)證券
 
　　再者是外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)，這會是一個(gè)十分重要的參考因素，原因是：其一，人民幣匯率參考一籃子貨幣進(jìn)行彈性調(diào)節(jié)本身就意味著央行將預(yù)留相當(dāng)大的外匯市場干預(yù)空間，而中國外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則為這種干預(yù)提供了空間和方式。各方面的預(yù)測表明，中國外匯儲備資產(chǎn)中，美元占有絕對比重，因此，央行在外匯市場通過買賣美元，通過干預(yù)人民幣/美元匯率，從而實(shí)現(xiàn)有效匯率的穩(wěn)定會是為重要干預(yù)操作方式，這意味著雖然參考一籃子貨幣本身需要部分“去美元化”，但預(yù)計(jì)這種去化過程將是一個(gè)部分減少的增量調(diào)節(jié)過程；其二，美元資產(chǎn)不僅在中國央行的資產(chǎn)中占據(jù)較大比重，在新興市場甚至全球儲備資產(chǎn)中仍然保持著60%以上的份額，這意味著在外匯市場上，美元也是其它國家的主要干預(yù)對象。
 
圖表15美元仍然是全球主要的儲備資產(chǎn)
數(shù)據(jù)來源：IMF，COFFER數(shù)據(jù)庫
　　綜合而言，關(guān)于籃子貨幣和權(quán)重的選擇，從模擬分析的角度觀察：1）目前美元在貨幣籃子中的比重仍較大，真正實(shí)現(xiàn)參考一籃子貨幣，就意味著對美元比重逐步減少；2）考慮到經(jīng)常項(xiàng)目，美元、歐元、日元、韓元、新臺幣、港幣六個(gè)幣種將會構(gòu)成貨幣籃子的絕大部分比例；IMF根據(jù)貿(mào)易加權(quán)比重測算人民幣有效匯率的貨幣籃子權(quán)重，其中上述五大貨幣的權(quán)重各自為21%、18.4、16.8%、8.2%、6.6%、0.8%，合計(jì)比重為71%；3）由于美元在外匯儲備資產(chǎn)的占比仍較大，在貨幣籃子中的比重下降也將是一個(gè)增量變化的過程，從國際趨勢看，即使美元走弱，但是在絕大部分時(shí)間里，以美元作為主要的“貨幣錨”是一種重要選擇。正是從這個(gè)角度講，東亞新興市場國家的貨幣與人民幣在一同部分參考美元的情況下，這些國家的貨幣匯率往往表現(xiàn)出較強(qiáng)的同步性，人民幣對美元升值也往往會引發(fā)東亞國家的跟隨升值。
 
圖表16國際清算銀行測算的人民幣有效匯率貨幣籃子
 
幣種
1995
1998
2001
2004
2007
美元
19.00
21.27
22.30
18.50
21.00
日元
24.30
21.56
20.80
17.40
16.80
歐元
18.50
17.69
17.60
16.20
18.40
韓元
5.80
6.70
6.80
7.10
8.20
新臺幣
8.10
7.75
7.00
11.00
6.60
港元
4.80
3.57
2.80
3.30
0.80
馬來西亞林吉特
1.20
1.28
1.60
3.10
2.00
英鎊
3.10
3.51
3.20
2.60
3.10
新加坡元
2.10
2.59
2.40
2.30
3.00
加元
1.80
2.04
2.40
2.10
2.70
俄羅斯盧布
2.20
1.47
1.10
2.00
1.30
泰銖
0.80
1.12
1.40
1.90
1.80
澳元
0.90
0.93
1.00
1.40
1.20
墨西哥比索
0.50
0.87
1.30
1.30
1.80
印度盧比
0.50
0.57
0.80
1.20
1.30
 
數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行
 
圖表17盯住或參考美元、歐元的國家數(shù)量（1975-2005）
 
 
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
美元
35
52
76
60
52
54
65
法郎
19
24
15
16
20
na
na
英鎊
22
4
0
0
0
0
0
馬克
21
10
14
12
13
na
na
歐元
na
na
na
na
na
41
40
總計(jì)
97
90
105
88
85
95
105
 
數(shù)據(jù)來源：作者測算
 
圖表 18 新元貨幣籃子
 
美元及相關(guān)貨幣
52.8%
日元及相關(guān)貨幣
28.3%
歐元及相關(guān)貨幣
18.9%
美元
20.5%
日元
12.2%
歐元
11.9%
馬來西亞林吉特
18.4%
印度盧比
4.9%
英鎊
3.3%
港幣
6.1%
新臺幣
3.6%
澳元
2.3%
人民幣
4.5%
韓元
2.8%
瑞士法郎
1.1%
印尼盧比
1.5%
菲律賓比索
2.5%
新西蘭元
0.3%
越南盾
1.0%
泰銖
2.3%
 
 
 
數(shù)據(jù)來源：引自新加坡發(fā)展銀行早期的測算結(jié)果
 
　　（三）人民幣有效匯率調(diào)節(jié)的可能路徑
 
　　原則上，人民幣參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)以實(shí)際有效匯瞞為操作目標(biāo)是較為合理的，然而在實(shí)際操作中，通常未經(jīng)通脹率調(diào)整的名義有效匯率更為常用和方便。原因在于：一方面，不同國家衡量物價(jià)水平的指標(biāo)不具備可比性，CPI指標(biāo)包含非貿(mào)易品，PPI、GDP平減指數(shù)等指標(biāo)的接受程度有限，這使得實(shí)際有效匯率的操作性變差；另一方面，CPI和PPI指標(biāo)通常會滯后一個(gè)月左右，GDP平減指數(shù)則滯后一個(gè)季度，因此，物價(jià)指標(biāo)的滯后性及名義匯率的即時(shí)性難以匹配。因此，通常名義有效匯率會成為現(xiàn)實(shí)的操作目標(biāo)。
 
　　進(jìn)一步考慮，由于當(dāng)前中國經(jīng)常項(xiàng)目差額的GDP占比仍處6%并呈現(xiàn)回落趨勢下，人民幣有效匯率參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)意味著以漸進(jìn)方式的小幅溫和升值，并且不再強(qiáng)調(diào)人民幣對單一貨幣的升值。
 
　　從時(shí)點(diǎn)選擇上看，分析的判斷依據(jù)是：1）考慮到2011年一季度出口將持續(xù)呈現(xiàn)恢復(fù)性增長態(tài)勢、地方政府換屆所產(chǎn)生的投資沖動加大了抑制總需求、控制通脹的難度、國際原油和糧食價(jià)格明顯大漲強(qiáng)化了輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)。在這樣一個(gè)宏觀環(huán)境下，選擇人民幣有效匯率的升值是較為合理的；2）從操作的靈活上講，時(shí)點(diǎn)的選擇應(yīng)當(dāng)考慮美元對其它主要貨幣特別是歐元的短期走勢，如果在某一時(shí)間段，美元對歐元明顯升值，此時(shí)選擇人民幣有效匯率的主動升值不僅可以穩(wěn)定匯率預(yù)期，也可以避免今后更大的被動升值壓力。
 
　　從幅度的選擇上看，1）基于當(dāng)前抑制總需求、管理通脹的較大壓力，那么升值幅度應(yīng)當(dāng)會高于2010年，而且從全年來看，上半年的升值壓力大于下半年，因此，不能排除上半年以較大幅度升值，下半年回調(diào)的可能，整體上使全年的升值幅度保持在合適水平；2）從具體的升值幅度上講，參照歷史平均值，預(yù)計(jì)5%的幅度可能較為合適；3）從升值的方式上講，即可以參照貨幣權(quán)重同步升值，也可有升有貶，前一種方式的優(yōu)點(diǎn)是人民幣對單一貨幣的波動幅度可以維持在較低水平，但在后一種模式下，為避免人民幣對單一貨幣的波動幅度過大，則可能外匯市場的適當(dāng)干預(yù)進(jìn)行調(diào)節(jié)，但其優(yōu)點(diǎn)是由于不存在對單一貨幣的單邊升值預(yù)期，可以有效減少熱錢流入的沖擊。
 
圖表19 人民幣名義有效匯率的波動周期
 
起止時(shí)間
波動幅度
持續(xù)時(shí)間
年均波幅
備注
1994Q1～1995Q1
0.30%
2Q
0.60%
盤整
1995Q2～1998Q3
33%
13Q
11%
升值
1998Q4～1999Q3
1%
3Q
1.30%
盤整
1999Q4～2002Q1
13%
9Q
5.80%
升值
2002Q2～2005Q1
-15%
11Q
-5.50%
貶值
2005Q2～2007Q3
3%
9Q
1.30%
盤整
2007Q4～2009Q1
33%
5Q
26.40%
升值
2009Q2～2010Q4
-5%
6Q
-3.30%
貶值
 
數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測算
 
圖表20 2011年人民幣升值預(yù)期的市場評估
 
 
Q1 11
Q2 11
Q3 11
Q4 11
2011全年
中值
3.50%
1.20%
1.10%
-0.20%
5.60%
平均值
3.90%
1.40%
0.50%
0.60%
6.30%
低值
0.60%
0.50%
1.80%
-1.40%
1.50%
高值
14.30%
3.00%
-8.90%
4.10%
12.50%
遠(yuǎn)期
1.80%
0.60%
0.50%
2.30%
5.10%
 
數(shù)據(jù)來源：Bloomberg
 
　　（四）對美元波動的可能響應(yīng)路徑
 
　　人民幣參考一籃子貨幣如何響應(yīng)美元匯率波動？理論上說，可能有三種方式：1）日常（相對于上一起）的美元匯率波動通過籃子貨幣的“浮動區(qū)間”來覆蓋。如果基期設(shè)定的“浮動區(qū)間”為±0.3%，因?yàn)槊涝诨@子貨幣的權(quán)重有50%，美元匯率日常發(fā)生±0.6%的波動仍然使籃子價(jià)值保持在浮動區(qū)間內(nèi)；2）如果美元匯率發(fā)生大幅度波動，現(xiàn)在浮動區(qū)間的兩個(gè)端點(diǎn)不足覆蓋，那么可以通過擴(kuò)大浮動區(qū)間的方式進(jìn)行調(diào)節(jié)，雖然浮動區(qū)間的擴(kuò)大意味著匯率的彈性會更強(qiáng)，為了避免波動幅度過大，貨幣當(dāng)局仍然可以通過外匯市場進(jìn)行必要的干預(yù)；2）如果美元持續(xù)升值或貶值，而且幅度較大，在這種情況下，如果人民幣貨幣籃子的中心平價(jià)不調(diào)整，那么有效匯率就存在高估或低估，此時(shí)，合理的選擇是適度調(diào)節(jié)中心平價(jià)。
 
圖表21 模擬的一籃子貨幣測算，并不代表真實(shí)的貨幣籃子構(gòu)成
 
貨幣籃子
美元類貨幣
歐元類貨幣
日本類貨幣
貨幣權(quán)重
50%
20%
30%
基期籃子價(jià)值→1美元
0.5美元
0.2美元
0.3美元
 
0.5美元
0.154歐元
24.5日元
基期交叉匯率
1美元/美元
1.3美元/歐元
美元/82日元
浮動區(qū)間：±0.3%
±0.6%
±1.5%
±0.9%
美元貶值6%，籃子價(jià)值→1.03美元
0.5美元
0.212美元
0.318美元
人民幣對籃子貨幣的可能調(diào)節(jié)方式
 
 
 
種方式：中心平價(jià)上升3%
升值3%
升值3%
升值3%
第二種方式：擴(kuò)大浮動區(qū)間
浮動區(qū)間擴(kuò)大后，匯率彈性增加，外匯市場自動調(diào)節(jié)
第三種方式：外匯干預(yù)
購入儲備資產(chǎn)
 
數(shù)據(jù)來源：作者測算
						
               



               

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                        東營理想之城郁金 
                    
                    
                        8300
                    
                    新區(qū)
                    11-30
                

                          				                        

                    
                        金基御景豪庭 
                    
                    
                        10000
                    
                    東城
                    11-30
                

                          				                        

                    
                        新邦邦德小鎮(zhèn) 
                    
                    
                        18000
                    
                    西城
                    11-30
                

                          				                        

                    
                        廣饒海通名郡 
                    
                    
                        8000
                    
                    廣饒縣
                    11-30
                

                          				                        

                    
                        海通碧仙湖畔 
                    
                    
                        10500
                    
                    東城
                    11-30
                

                          				                        

                    
                        恒大黃河生態(tài)城 
                    
                    
                        起價(jià)6800
                    
                    開發(fā)區(qū)
                    02-29
                

                          				                        

                    
                        東營城市華府 
                    
                    
                        6100
                    
                    西城
                    05-01
                

                          				                        

                    
                        凌上新街坊 
                    
                    
                        8000-18000
                    
                    東城
                    11-30
                

                          				                        

                    
                        萬達(dá)蘭園 
                    
                    
                        一房一價(jià)
                    
                    東城
                    11-30
                

                          				                        

                    
                        悅辰國際 
                    
                    
                        6700
                    
                    東城
                    11-03