目前住房市場已經(jīng)階段性透支了未來需求，需要適度調(diào)整。但從發(fā)展角度看，國際比較顯示中國住房價值存量仍然合理。低杠桿意味著對房價下跌的承受力強，而巨量存量資金也使行業(yè)調(diào)整或低于預(yù)期，我們認為經(jīng)過1到2年小幅度調(diào)整，住宅行業(yè)將進入以改善性需求和中低價保障房同時發(fā)展的下一個十年。

    從存量視角看住房價值量

    過去十年中國名義國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、儲蓄、廣義貨幣(M2)和住房價值存量的復(fù)合增速基本一致，且貨幣供應(yīng)增速近似于房價增速與消費者物價指數(shù)(CPI)之和，其他國家也表現(xiàn)同樣特征，表明房價上漲同樣是貨幣現(xiàn)象。未來幾年，我國M2和居民儲蓄有望保持10%以上增速，住房價值量也將穩(wěn)中上升。

    2010年末，我們估算中國房地產(chǎn)資產(chǎn)總存量97萬億元，其中城鄉(xiāng)住房74萬億，寫字樓和商業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)14萬億，在建工程及儲備土地10萬億，與居民儲蓄存款、GDP和M2三項指標(biāo)之比分別為2.8倍、2.1倍和1.2倍，與美國相當(dāng)，但顯著低于日本；房地產(chǎn)占國民凈資產(chǎn)的66%，占居民凈資產(chǎn)的60%，低于多數(shù)發(fā)達國家，如果經(jīng)濟增長可以持續(xù)，中國住房價值并未高估。

    中國住房金融市場起步較晚，住房按揭貸款占GDP的比重均只有16%，占居民儲蓄存款的25%，遠低于發(fā)達國家平均水平，意味著對房價下跌的承受力較高，也意味著未來行業(yè)發(fā)展空間還很大。房地產(chǎn)行業(yè)正在從“有房子住”的上半場向“住好房子”的下半場過渡，未來市場將以改善性需求為主，中高端房價繼續(xù)看漲，而中低端市場將受制于保障房的發(fā)展保持平穩(wěn)向上，對商品住宅的投資抑制將帶來商業(yè)性地產(chǎn)的加速發(fā)展。

    下半場房地產(chǎn)行業(yè)的特點

    我們認為中國房地產(chǎn)下半場的主要特征是：1)改善型需求增長，高端房價格看漲，并且保障房供給達一定規(guī)模后，商品房價格將更加市場化。5年3600萬套保障房建設(shè)計劃下，商品住房供地將大幅下降，其中高端商品房土地供應(yīng)下降將尤為明顯。2011年全國住宅用地供應(yīng)計劃總量21.8萬公頃，其中保障性住房用地供應(yīng)量7.7萬公頃，商品房用地供應(yīng)量14.1萬公頃(其中中小套型商品房用地9.4萬公頃)。如保障房供地足額完成，商品房供地完成率預(yù)期降至50%，住宅用地供應(yīng)完成總量將至14.8萬公頃(完成計劃率68%)，較去年實際供應(yīng)量增加18%，其中保障房用地增213%，商品房用地下降30%，高端房供地降幅將更大。

    2)保障房供應(yīng)增長，中低端市場價格平穩(wěn)向上。過去十年，年8%~9%的政府保障房供應(yīng)明顯欠缺，未來十年將是補課階段，3600萬套保障房建設(shè)計劃使得未來五年保障房供應(yīng)大增。保障房價格除了低廉以外，還有穩(wěn)定增長的特點。因此，保障房在緩解中低收入家庭住房問題的同時，還將支撐中低端市場價格平穩(wěn)向上。

    3)商業(yè)地產(chǎn)增值加速。與其他國家房地產(chǎn)資產(chǎn)以商業(yè)地產(chǎn)為主不同，中國房地產(chǎn)資產(chǎn)中80%是住房資產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)占比很低。主要是經(jīng)濟發(fā)展水平仍偏低，我們認為隨著經(jīng)濟的發(fā)展，商業(yè)地產(chǎn)將是中國房地產(chǎn)下半場的主旋律之一。

    逢低吸納地產(chǎn)股

    現(xiàn)階段處于向下半場的過渡期，市場需要以時間換空間的方式完成調(diào)整，目前市場風(fēng)險來自于開發(fā)商手中較高的庫存和地方政府手中大量的土地儲備。我們認為隨著市場的調(diào)整，地產(chǎn)板塊有望估值修復(fù)，我們看多地產(chǎn)板塊，近期由于房價調(diào)整慢于預(yù)期，三季度我們?nèi)越ㄗh關(guān)注銷售好同時負債率也低的公司，兩地龍頭公司是，如A股萬科、招商、金地；H股中國海外、華潤置地、龍湖；商業(yè)地產(chǎn)類如金融街、浦東金橋。中長期投資者可開始建倉資產(chǎn)價值高估值吸引力大的公司。不過，在風(fēng)險防范方面，謹關(guān)注調(diào)控政策與行業(yè)調(diào)整疊加以及經(jīng)濟下滑超預(yù)期的可能。