持續(xù)調(diào)控高壓下，與房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)的壞消息接踵而至。

　　長沙東方航標項目停工被看作中小房企破產(chǎn)樣本；全球大私募公司黑石集團出售上海一處商業(yè)地產(chǎn)95%股權(quán)，被當成國際本不看好中國房地產(chǎn)的先兆。

　　更讓地產(chǎn)商頭疼的是，背在房企身上的債如雪球一樣越滾越大。

　　萬億負債正刺激著地產(chǎn)商緊張的神經(jīng)，房企似乎正走向比2008年更為艱難的境地。136家上市房企整體資產(chǎn)負債率，在2011年上半年達到近10年新高。高企的負債率和不斷被封堵的籌錢之路，無形中加劇了這些公司的財務(wù)風險。

　　哪些公司未來破產(chǎn)風險大？通過利用Z分數(shù)模型對136家A股上市房企進行破產(chǎn)風險評估的結(jié)果顯示，ST興業(yè)、ST園城、天津松江(600225,股吧)、高新發(fā)展(000628,股吧)等13家房企邁進了破產(chǎn)的高風險區(qū)，而且其多項財務(wù)數(shù)據(jù)仍在惡化之中。

　　行業(yè)負債率超70%

　　高企的資產(chǎn)負債率如懸在房企頭上的達摩克利斯之劍。

　　根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，今年上半年末，這一行業(yè)的資產(chǎn)負債率已經(jīng)高達71.28%。其中，總負債為1.24萬億元，總資產(chǎn)為1.73萬億元，總負債較去年年底增加1514億元。與過去10年年報的數(shù)據(jù)相比，今年房地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率達到高值。

　　在行業(yè)整體負債率攀高的背景下，一些地產(chǎn)公司的負債率已經(jīng)達到80%以上。截至今年上半年，在申萬一級所屬的136家房地產(chǎn)企業(yè)中，共有104家企業(yè)的資產(chǎn)負債率超過50%，16家已超過80%的高位。其中，ST興業(yè)和ST園城已資不抵債，其資產(chǎn)負債率為939.99%和109.65%。

　　高企的資產(chǎn)負債率有可能成為壓倒駱駝的后一根稻草。

　　往年房企可依靠高房價和由此帶來的現(xiàn)金流緩解高負債的壓力。但今年越來越慘淡的經(jīng)營狀況正將一批地產(chǎn)企業(yè)逼入絕境，他們開始“四處找錢”，但其籌錢的多條通道卻不斷遭遇封堵。

　　對于上市地產(chǎn)公司而言，其重要的籌錢渠道就是增發(fā)融資和從銀行貸款。

　　但據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，從去年至2011年9月下旬實施的305例增發(fā)中，僅有7例來自于房地產(chǎn)。國家統(tǒng)計局9月9日公布的數(shù)據(jù)顯示，2011年前8個月，房地產(chǎn)國內(nèi)貸款為8889億元，同比僅增長5.1%。除此之外，房企通過信托和海外基金籌錢的路也先后遭到嚴格監(jiān)管。

　　針對房企資金鏈日漸緊張的局面，評級機構(gòu)標準普爾9月27日表示，中國房地產(chǎn)市場形勢不容樂觀，未來6~12個月房產(chǎn)開發(fā)商面臨的流動性壓力將加大。
　　僅31家房企不存破產(chǎn)風險

　　在即將到來的暴風雨中，哪些房企會挺不��？是資產(chǎn)負債率高的公司還是經(jīng)營性現(xiàn)金流差的公司？為了評估上市房企的破產(chǎn)風險，引入當前為通用的破產(chǎn)風險評估模型Z分數(shù)模型。

　　該模型是美國著名財務(wù)專家阿爾曼于20世紀60年代末創(chuàng)建的。他根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計中的辨別分析技術(shù)，選擇能夠反映借款人財務(wù)狀況、具預測和分析價值的比率，設(shè)計出一個能大程度去區(qū)分企業(yè)破產(chǎn)風險的模型，并利用這一模型對企業(yè)進行評估。阿爾曼曾經(jīng)用此模型對66家企業(yè)進行分析測算，其準確程度達95%左右。該模型被各國銀行廣泛應(yīng)用，用以判斷貸款企業(yè)的信用風險，其對一年內(nèi)的破產(chǎn)風險預測準確率在90%以上。

　　該公式由5個變量組成，分別是X1(營運資產(chǎn)/總資產(chǎn))、X2(留存收益/總資產(chǎn))、X3(息稅前利潤/總資產(chǎn))、X4(股權(quán)價值/總負債)、X5(銷售收入/總資產(chǎn))。這5個變量的權(quán)重分別是1.2、1.4、3.3、0.6和0.999。

　　也就是說，破產(chǎn)風險系數(shù)Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3+0.6×X4+0.999×X5。當Z值小于1.23時，企業(yè)很可能破產(chǎn)；當Z值大于2.90時，表明不存在破產(chǎn)風險；Z得分在1.23~2.90之間的企業(yè)，一年內(nèi)破產(chǎn)的可能性是95%，兩年內(nèi)破產(chǎn)的可能性是70%。

　　需要說明的是，該模型終得出Z值的臨界值，并由此判斷企業(yè)破產(chǎn)風險。但其臨界值需要采用年報數(shù)據(jù)來計算。利用這一模型，采用2010年年報財務(wù)數(shù)據(jù)對上市房企的破產(chǎn)風險進行了評估。

　　通過計算，截至2010年末，有13家房地產(chǎn)企業(yè)的Z值低于1.23，面臨破產(chǎn)風險，約占上市房企總數(shù)的一成。按照得分由低到高排序，這些公司分別是：ST興業(yè)、ST園城、高新發(fā)展、南京高科(600064,股吧)、外高橋(600648,股吧)、天津松江、格力地產(chǎn)(600185,股吧)、魯商置業(yè)(600223,股吧)、京能置業(yè)(600791,股吧)、蘇州高新(600736,股吧)、上實發(fā)展(600748,股吧)、數(shù)源科技(000909,股吧)和中國武夷(000797,股吧)。

　　在Z值得分榜中，有31家房企的Z值在安全臨界點2.90之上，包括金科股份(000656,股吧)、萬好萬家(600576,股吧)、世聯(lián)地產(chǎn)(002285,股吧)等。而其余92家公司得分均在1.23~2.90之間的“灰色區(qū)域”，地產(chǎn)行業(yè)四大龍頭“招保萬金”也在其中。

　　警惕“漏網(wǎng)之魚”

　　對于Z得分模型而言，雖然進入安全區(qū)域的公司不一定能“高枕無憂”，但是進入危險區(qū)域的公司，則大多存在較為嚴重的財務(wù)問題。

　　分別將破產(chǎn)高危區(qū)的13家公司的5個變量與行業(yè)的均值進行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這些公司的X1(營運資產(chǎn)/總資產(chǎn))、X2(留存收益/總資產(chǎn))這兩個變量的值偏低，也意味其持續(xù)獲利的能力較低且未來面臨資金周轉(zhuǎn)不靈和短期的償債危機。

　　另外，任何模型都存在缺陷，Z分數(shù)模型也不例外，這些缺陷可能導致一些公司成為“漏網(wǎng)之魚”。

　　對于有重組預期的公司而言，其股價往往遭遇市場不理性的追捧，導致股價虛高，終影響公司股權(quán)價值的合理性。此外，對于重組公司，其總資產(chǎn)和總負債在重組前或重組后的短時間內(nèi)也難以恢復正常，這將在很大程度上影響Z值的結(jié)果。

　　這一缺陷在上市房企中存在突出案例。比如Z值得分高的金科股份，其變量X4的值就高達297，這主要源自于公司此前有重組預期。與其類似的還有萬好萬家、ST合臣、ST海鳥、ST中房等，這些公司身上均有重組光環(huán)籠罩。他們雖借助公式漏洞進入破產(chǎn)風險安全區(qū)域，但財務(wù)風險卻不言而喻。