2006年年中，美國(guó)房?jī)r(jià)達(dá)到歷史高位，此后便開(kāi)始了連續(xù)的下跌過(guò)程。美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條不僅加劇了經(jīng)濟(jì)衰退，也加大了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的難度�？疾烀绹�(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，對(duì)于我國(guó)當(dāng)前的宏觀調(diào)控具有一定的借鑒和參考意義。

　　一、關(guān)于美國(guó)房地產(chǎn)周期的三個(gè)經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論

　　（一）正常經(jīng)濟(jì)周期中，房地產(chǎn)投資對(duì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)幾乎可以忽略

　　從1947年～2007年，即次貸危機(jī)之前的60年中，美國(guó)共走過(guò)了10個(gè)繁榮與蕭條周期，次始于1948年四季度，后一次始于2007年四季度。

　　如果將這個(gè)10個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退周期扣除，單獨(dú)考察正常商業(yè)周期中美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的來(lái)源，可以發(fā)現(xiàn)，常態(tài)增長(zhǎng)的核心推動(dòng)力來(lái)自于服務(wù)，它對(duì)名義趨勢(shì)增長(zhǎng)率即3.3%的貢獻(xiàn)度為1.15%，相對(duì)次要的增長(zhǎng)動(dòng)力分別來(lái)自于非耐用品消費(fèi)、設(shè)備和軟件投資，貢獻(xiàn)率分別為0.61、0.45個(gè)百分點(diǎn)。然而，與普遍的直覺(jué)相反，在中長(zhǎng)期趨勢(shì)性增長(zhǎng)中，凈出口、庫(kù)存、住宅投資和聯(lián)邦非國(guó)防支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)幾乎可以忽略。

　　由此，可以得出個(gè)經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論：房地產(chǎn)投資在中長(zhǎng)期增長(zhǎng)中的作用并不明顯，甚至可以忽略，至少美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)如此。

　�。ǘ�）在衰退周期中，房地產(chǎn)投資對(duì)于衰退的負(fù)面沖擊卻異常明顯

　　然而，與正常周期中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)源泉截然不同，在美國(guó)過(guò)去60年10個(gè)衰退周期中，名義增長(zhǎng)率為-1.8%，對(duì)衰退形成推動(dòng)的大負(fù)面沖擊來(lái)自于庫(kù)存、住宅投資、耐用品消費(fèi)，負(fù)面貢獻(xiàn)度分別為-1.6、-0.8、-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　由此，可以得出第二個(gè)經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論：處于衰退周期之時(shí)，庫(kù)存和住宅投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩個(gè)大負(fù)面沖擊因素，因此，如果去庫(kù)存沒(méi)有結(jié)束，房地產(chǎn)投資沒(méi)有見(jiàn)底，則衰退必將持續(xù)。

　　（三）在衰退來(lái)臨之前，房地產(chǎn)投資下降是早的先行預(yù)警指標(biāo)，在復(fù)蘇形成之前，房地產(chǎn)投資反過(guò)來(lái)成為早走出衰退、推動(dòng)復(fù)蘇的核心驅(qū)動(dòng)力

　　關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的第三個(gè)經(jīng)驗(yàn)結(jié)論是：房地產(chǎn)投資見(jiàn)頂回落是早的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警指標(biāo)，而房地產(chǎn)投資觸底反彈則是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的先導(dǎo)性驅(qū)動(dòng)力，一旦房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，則將帶動(dòng)汽車耐用品消費(fèi)走出低谷，因此，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期實(shí)質(zhì)上是一個(gè)房地產(chǎn)與汽車推動(dòng)的消費(fèi)周期，而不是設(shè)備投資的商業(yè)周期，后者更像是經(jīng)濟(jì)周期的伴生品。

　　二、美國(guó)本輪房地產(chǎn)周期與以往相比有何不同？

　　（一）房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的基本面被透支，這是核心的不同之處

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù)顯示，從美國(guó)歷史上前10次衰退周期比較來(lái)看，2007年四季度以來(lái)的本輪衰退幅度相對(duì)于歷史平均水平更為嚴(yán)重，復(fù)蘇進(jìn)程相對(duì)歷史更為緩慢，且極不穩(wěn)定。從歷史經(jīng)驗(yàn)觀察，美國(guó)10次衰退周期的復(fù)蘇進(jìn)程開(kāi)始于衰退之后的第五、六個(gè)季度，然而，2007年底以來(lái)的這輪衰退進(jìn)程在第六個(gè)季度時(shí)仍然處于低谷區(qū)域，直到第八個(gè)季度即2009年12月經(jīng)濟(jì)增速才開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正，而且復(fù)蘇進(jìn)程呈現(xiàn)出階段性的不穩(wěn)定性，即2010年三季度之后，經(jīng)濟(jì)增速再度下行，“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)未除。

　　美國(guó)房地產(chǎn)投資周期的三個(gè)經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論已經(jīng)表明：衰退期間被壓抑的房地產(chǎn)投資以及與此相關(guān)的汽車耐用品消費(fèi)，是復(fù)蘇力量積累的需求動(dòng)力源(600405,股吧)泉，隨著房地產(chǎn)周期的啟動(dòng)，消費(fèi)信心的恢復(fù)，這些被壓制的住房和耐用品需求伴隨擴(kuò)張性貨幣政策的放大效應(yīng)將一起推動(dòng)新一輪的實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇。那么，為什么這一輪衰退周期沒(méi)能演繹歷史規(guī)律且如此反常？

　　答案在于：2001年衰退周期中，不但未被壓抑、反而借助于杠桿率的擴(kuò)張，過(guò)度增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資和耐用品消費(fèi)需求透支了本輪復(fù)蘇的基本面。從這個(gè)意義上，本輪房地產(chǎn)投資的衰退是對(duì)2002～2006年過(guò)度需求的糾正，因此，一定程度上，今天所謂“壓抑的需求”和“復(fù)蘇的種子”已經(jīng)明顯弱化。

　�。ǘ�）不僅是 “數(shù)量危機(jī)”，也是“價(jià)格危機(jī)”

　　第二個(gè)明顯的不同之處在于，本輪房地產(chǎn)衰退周期既是一個(gè)“數(shù)量型危機(jī)”，也是一個(gè)“價(jià)格型”危機(jī)。美國(guó)歷史上除1953年衰退和2001年衰退之外其余8次均表現(xiàn)為房地產(chǎn)衰退所引發(fā)消費(fèi)衰退周期，然而，這僅僅體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資數(shù)量上即開(kāi)工率的下滑，房?jī)r(jià)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定（同比數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，但均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性下跌），而本次危機(jī)卻不同，房?jī)r(jià)下跌的幅度巨大。

　　伴隨“量?jī)r(jià)”雙重衰退比“有量無(wú)價(jià)”的房地產(chǎn)周期所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退深度更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)且累積損失更大，美國(guó)即處于這樣的周期之中。

　　（三）杠桿率與衰退之間的聯(lián)系程度明顯提升，且高杠桿率覆蓋的國(guó)家范圍之眾前所未有，這是第三個(gè)不同之處

　　從2002～2006年間，不僅美國(guó)家庭的杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率迅速上升，在國(guó)際貨幣基金組織所考察的40個(gè)樣本國(guó)家中，有23個(gè)國(guó)家均經(jīng)歷了房地產(chǎn)和信貸的同步擴(kuò)張。因此，從這個(gè)角度講，美國(guó)的杠桿率擴(kuò)張與收縮所引發(fā)房地產(chǎn)投資周期可能僅是一個(gè)觸發(fā)器，2007年經(jīng)歷了嚴(yán)重衰退的國(guó)家?guī)缀鯚o(wú)一例外地是那些房地產(chǎn)投資過(guò)度膨脹的國(guó)家。

　　這次危機(jī)涉及了高度的杠桿率、房地產(chǎn)周期與信貸周期的雙重?zé)岢�，且�?shù)量眾多的國(guó)家均不同程度地參與了這一過(guò)程，衰退的持續(xù)性會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)過(guò)程中自我強(qiáng)化，這些因素相互起作用，都會(huì)明顯減緩自然復(fù)蘇的進(jìn)程。

　　三、以美國(guó)為鑒，選擇合適的宏觀管理工具應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)周期波動(dòng)

　　美國(guó)房地產(chǎn)周期的歷史經(jīng)驗(yàn)及本次危機(jī)所揭示的關(guān)鍵含義在于以下三點(diǎn)：

　　（1）房地產(chǎn)周期無(wú)法逃避，旨在實(shí)現(xiàn)金融和宏觀穩(wěn)定的政策必須管理好房地產(chǎn)的周期波動(dòng)，美國(guó)房地產(chǎn)周期的三個(gè)經(jīng)驗(yàn)性結(jié)論仍然有效，對(duì)于中國(guó)也基本如此。

　�。�2）貨幣政策可以一時(shí)有效，但不會(huì)永遠(yuǎn)有效。美國(guó)當(dāng)前的大困境在于2002以來(lái)的貨幣刺激政策過(guò)度透支了未來(lái)的房地產(chǎn)需求，使得當(dāng)前的復(fù)蘇缺少穩(wěn)定的基本面支撐。因此，一個(gè)合適的信貸和利率政策應(yīng)當(dāng)是平衡今天和未來(lái)的房地產(chǎn)需求所必需的。

　�。�3）逆周期的宏觀審慎政策需要在房地產(chǎn)熱潮啟動(dòng)的初期實(shí)施，而不是在熱潮行將結(jié)束的末期實(shí)施，即“波紋變成波浪之間的這段時(shí)間”是宏觀審慎政策實(shí)施的佳時(shí)間窗口。

　　對(duì)于中國(guó)的借鑒意義主要表現(xiàn)在：

　　中國(guó)與美國(guó)一個(gè)關(guān)鍵的不同之處在于中國(guó)的宏觀政策往往是逆周期的，即在房地產(chǎn)熱潮啟動(dòng)時(shí)緊縮，在房地產(chǎn)衰退時(shí)放松，這與美國(guó)2001年房地產(chǎn)熱潮啟動(dòng)時(shí)的政策刺激明顯不同。因此，中國(guó)的杠桿率與信貸周期與房地產(chǎn)周期幾乎是反向操作。

　　宏觀審慎管理的目標(biāo)應(yīng)定位于平滑今天和未來(lái)之間的房地產(chǎn)需求，今天的需求部分為自于2008～2009年房地產(chǎn)低迷期被壓抑需求的釋放，也來(lái)自于家庭未來(lái)資產(chǎn)配置需求對(duì)今天的貼現(xiàn)，因此，政策工具的選擇應(yīng)針對(duì)性通過(guò)擴(kuò)大供給和抑制未來(lái)需求的過(guò)度釋放來(lái)補(bǔ)充住房供求缺口。

　　四、中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)在于開(kāi)發(fā)商與地方政府的同步去杠桿化

　　總體上看，中國(guó)當(dāng)前的家庭資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)健康，中國(guó)家庭的杠桿率保持在相當(dāng)?shù)偷乃�平。從資產(chǎn)方估計(jì)，中國(guó)家庭的房地產(chǎn)資產(chǎn)已經(jīng)成為家庭財(cái)富構(gòu)成的重要組成部分，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)家庭的房地產(chǎn)資產(chǎn)總量約為股票資產(chǎn)的5倍左右；從負(fù)債方估計(jì)，目前中國(guó)家庭的抵押貸款存量?jī)H僅為家庭儲(chǔ)蓄水平的20%左右。因此，總體上判斷，中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表仍然十分穩(wěn)健，家庭去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)并不大。

　　中國(guó)值得關(guān)注的是開(kāi)發(fā)商與地方政府的杠桿率。開(kāi)發(fā)商的杠桿率表現(xiàn)在幾個(gè)方面：

　　一是銀行信貸杠桿，經(jīng)過(guò)2009—2010年的超常規(guī)刺激，開(kāi)發(fā)商的信貸杠桿已有明顯提升，盡管去年以來(lái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策抑制了開(kāi)發(fā)商貸款的進(jìn)一步擴(kuò)張，但存量信貸的去杠桿壓力仍然較大。

　　二是預(yù)售杠桿，中國(guó)商品房銷售的絕大部分比例均以預(yù)售形式完成，以2010年為例，商品房的竣工銷售比為1：1.7，這意味著開(kāi)發(fā)商仍需要增量的資金來(lái)源來(lái)完成已售房屋的施工，以交付現(xiàn)房，因此，預(yù)售杠桿的消化仍需要一段時(shí)間。三是影子銀行體系的再杠桿風(fēng)險(xiǎn)的去化。在今年信貸收縮的背景下，資金需要旺盛的開(kāi)發(fā)商借助于信托、擔(dān)保、銀行理財(cái)?shù)扔白鱼y行體系獲得了大量的資金，開(kāi)發(fā)商的杠桿結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生明顯的變化。

　　考慮到下半年進(jìn)一步的限購(gòu)政策、對(duì)開(kāi)發(fā)商信貸的嚴(yán)格控制及對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管，以上三類杠桿的去化有可能在今年底和明年使房地產(chǎn)投資下行幅度超出合理水平，同時(shí)引發(fā)政策超調(diào)、銀行不良率上行及影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。

　　地方政府的房地產(chǎn)杠桿本質(zhì)上是土地杠桿：雖然土地出讓金被認(rèn)為是地方政府在房地產(chǎn)市場(chǎng)中獲得的直接收益，但是考慮到土地拆遷的成本越來(lái)越高，且土地出讓金一般均有明確的使用范圍，事后的凈收益并不高，例如2010年將近2萬(wàn)億的土地出讓總額中，僅有不足40%的部分為凈收益。然而，真正關(guān)鍵的是地方政府的土地杠桿，土地是地方政府特別是融資平臺(tái)獲取銀行貸款的核心資產(chǎn)。因此，如果今年的房地產(chǎn)調(diào)整出現(xiàn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，不僅部分以土地出讓金作為融資平臺(tái)還款來(lái)源的信貸出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，而且土地杠桿的弱化也將影響存量信貸的安全，并對(duì)地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資產(chǎn)生負(fù)面沖擊。